观点简述：

2014年1~7月，中国新增订单同比增长37.15%至3,817万DWT，但造船完工量同比下降18.07%至2,317万DWT。截至2014年7月底，中国期末手持订单量同比大幅增长41.69%至1.51亿DWT，占全球手持订单量的比重升至47.52%。同期，船舶行业持续去产能，供需关系略有缓解，新船价格指数继续回升，船舶制造业延续回暖势头。

未来，短期需求方面，运价驱动的新增订单需求大幅上涨动力不足，“低价抄底”需求已陆续释放，四季度新增订单大幅增长的可能性较小，市场回暖动力有所减弱；供给端，“白名单”政策有望加速行业洗牌，对化解产能过剩有一定提振作用；在产能持续化解及刚性成本的支撑下，船价水平短期内或将维持震荡中小幅上扬态势，但在新增订单大幅增长受限的背景下，涨幅不会太大。
财务表现方面，目前行业整体盈利能力仍未好转，样本企业为国内中大型船企，盈利能力相对更强，呈小幅改善态势；在目前30%的较低预付款比例下，船企所需垫付资金增加，现金流仍承压，债务负担略有加重但整体偿债能力有望保持稳定。未来，按平均交船期2年来估算，船舶行业经历2014年的低数量、低船价订单陆续交船完工之后，2015年相对较多、相对高价的交船完工量，可带动盈利、现金流和偿债能力有所好转。

同时，发债企业偿债能力船舶企业因收入结构、经营策略等的不同在盈利能力、偿债能力等方面继续分化，熔盛重工盈利持续恶化；春和集团、舜天船舶财务杠杆很高，需保持关注。
 
市场运行回顾：新增订单量和期末手持订单量持续增长，船价指数继续回升，船舶制造业延续回暖势头

2013年以来，随着船价触底、航运价格整体有所回升，船舶行业景气度企稳。2014年1~7月，船舶制造业继续延续回暖势头。新增订单方面，2014年1~7月，全球造船业新增订单量同比增长24.19%至7,403万DWT，但增速较2013年的218.32%大幅下降；同期，中国新增订单同比增长37.15%至3,817万DWT，高于全球平均增速，占当期全球新订单的比重升至51.56%。

完工量方面，按照年初的交付计划，2014年全球预计完工交船量同比增长17.93%至1.28亿载重吨，并将实现2012、2013年连续两年下滑后的首次回升。但实际上2014年1~7月，全球完工量仅5,663万DWT，同比下滑22.26%，降幅虽然较2013年的29.30%有所缓解，但预计全年完工量实现正增长的可能小，中债资信估计可能是因为部分船东出于控制运力的考虑推迟接船所致。同期，中国造船完工量同比下降18.07%至2,317万DWT。

期末手持订单方面，截至2014年7月底，在新增订单连续增长、完工量有所下降的影响下，全球造船业期末手持订单量同比增长28.60%至3.18亿DWT，增幅较2013年全年的9.10%大幅提高；同期，中国期末手持订单量同比大幅增长41.69%至1.51亿DWT，占全球手持订单量的比重升至47.52%。

行业供给方面，截至2012年底，中国造船产能约8,000万吨，而过去1年多来，行业政策与市场优胜劣汰的共同作用估计淘汰过剩产能20%~30%左右，目前船舶行业整体产能约在5,600万吨~6,400万吨左右。若按2014年1~7月船舶行业完工量粗略估算，船舶行业全年完工量约3,972万DWT，2014年全年的产能利用率也仅在60%~70%左右，虽然仍不高，但已处于持续去产能过程中。

船价方面，在新增订单持续回暖、行业持续去产能的支撑下，克拉克松船价指数延续了2013年下半年以来的上升势头，截至2014年7月底，船价指数基本回升到2011年底的水平，但2014年8月出现微小回调。细分船型价格方面，除汽车集装箱船外的其他主要船型价格均出现上涨，其中油轮价格较年初平均涨幅为6.24%，散货船平均涨幅6.53%、气体船平均涨幅4.06%、而集装箱船仅平均上涨1.01%。

短期需求展望：运价驱动的新增订单需求大幅上涨动力不足，“低价抄底”需求已陆续释放，四季度新增订单大幅增长的可能性较小，市场回暖动力有所减弱

中短期看，船舶行业新增订单需求主要受下游航运业盈利水平和金融资本“低价抄底”需求推动，而从长期来说，全球经济贸易活动对航运的需求及船队运力平衡程度则是主要影响因素。

航运运价方面，三大传统市场各有不同 ，国际干散货运输市场方面：2014年以来，BDI先后经历一季度的急跌后反弹、持续波动后下跌以及8月以来的反弹，从日盈利角度看，2014年1~7月，散货船平均日盈利较2013年下降了1.10%。展望四季度，基于矿石需求上升以及粮食出货旺季效应，BDI阶段性小幅反弹可期。油轮运输市场：2014年原油运输市场呈现急涨急跌态势，在2014年初油轮日盈利大幅上涨的带动下，2014年1~7月，油轮平均日盈利较2013年涨幅高达37.31%，但日均盈利震幅较大、企稳乏力。预计四季度在新兴市场增长放缓、欧洲经济复苏低于预期、原油供应稳定增长等因素影响下，原油价格难有大幅反弹，原油运价低位震荡的可能性大；成品油运输市场平稳波动，短期内运价仍将维持低位。国际集装箱市场方面：受困于供需矛盾，在经历了一季度的小幅攀高回落后，集运市场运价低位波动，各航线运价表现呈现分化，2014年1~7月，集装箱船平均日盈利较2013年上涨了5.59%。展望四季度，大型船舶投运带来的新增运力压力仍较大，供需失衡格局将导致联合提价以及旺季效应带来的运价改善持续性较弱。总体来说，航运业供需矛盾略有缓解但运力过剩局面短期难以扭转，短期内整体运价仍将保持相对低位，其中散货船日均盈利有所下跌但四季度有可能迎来小幅反弹，油轮呈急涨急跌态势、运价维持低位可能性大，集装箱市场运价有所改善但预计持续性较弱，运价驱动的新增订单需求大幅上涨动力不足。

“低价抄底”需求方面，截至2014年7月，新船造价指数已温和增长达1年以上，有金融资本背景的新船东抄底需求已陆续释放，未来该部分需求将有所减弱。

展望四季度，基于国际航运市场运力过剩的局面短期内难以改善、“抄底”需求得到释放等事实，中债资信认为，行业新增订单大幅增加的可能性较小，市场回暖动力有所减弱。而从长期看，未来几年世界经济仍面临一定的不确定性，全球贸易总量将随经济发展保持温和复苏的态势，整体需求预计将维持在6%左右，而世界范围内航运运力过剩仍然显著，新增订单需求回到景气时期仍需要较长的时间。

短期供给展望：“白名单”政策有望加速行业洗牌，对化解产能过剩有一定提振作用 

继2013年10月工信部发布《船舶行业规范条件》 之后，2014年9月工信部公布首批51家中国船企“白名单”，除上海华润大东船务工程有限公司1家国有修船企业、江苏奕淳集团有限公司1家民营企业未入选外，银行间其余10家船舶行业发债主体或其下属单体造船厂悉数入选。制定“白名单”旨在引导资源配置流向优质企业、加快行业兼并重组、提高行业集中度，入选“白名单”的造船企业有望在财税补贴、信贷等方面获得更多支持，而未入选的企业则可能在接单、银行授信等方面处于明显劣势。长期来看，“白名单”的建立将有助于提高行业整体竞争力，并通过挤压中小船厂市场份额加速行业洗牌，对化解产能过剩有一定提振作用。从更长远的行业发展历史规律看，未来的行业去产能将使得中国造船业整体逐渐向韩国、日本的高集中度格局过度，但考虑到现阶段中国船厂超过600家（而韩国仅为20余家），仅依靠市场竞争来显著提高集中度将是较为漫长的过程，从政策性角度进行的半强制性淘汰将对竞争格局的形成起到重要作用。

短期船价展望：产能持续化解和刚性成本或将支撑船价维持震荡中小幅上扬态势

影响船价的根本性因素在于船舶行业供给与需求的平衡，同时金融资本抄底也会对船价短期走势产生重要影响。未来，如前文所述，船价在经过1年多的回暖之后，抄底需求得到释放，且在全球海运量短期难以大增的背景下，行业新增订单大幅增加的可能性较小，后续船价上涨动力将有所减弱。但2013年来的持续去产能及“白名单”政策可能对化解产能一定的提振作用，对于支撑船价仍有正面作用；另一方面，从目前船价看，船厂新接订单的毛利率水平在10%~15%左右，扣除期间费用后盈利空间不大。总体而言，在刚性成本支撑及产能持续化解的背景下，船价水平短期内或将维持震荡中小幅上扬态势，但受制于订单不可能大幅增长，船价涨幅不会太大。

财务表现展望：现阶段行业整体盈利能力仍未好转、现金流仍承压、债务负担略有加重、偿债指标相对稳定，预计2014年将是行业业绩低点，而2015年有望好转

此处选择12家船舶制造企业作为样本，并以合计数或中位数来粗略观测行业整体财务变化趋势。
2014年上半年，样本企业的营业收入中位数为21.08亿元，同比基本持平，而在船价回升、原材料成本保持低位的情况下，毛利率较2013年上升1.48个百分点至11.39%，同期利润总额中位数同比增长18.06%至1.41亿元。总体来说，在船价回暖的带动下，样本企业整体盈利能力小幅改善，同时，中债资信关注到，2014年1～6月份，船舶工业协会87家重点监测企业实现主营业务收入1348亿元，同比增长7.3%；利润总额受到个别企业大幅亏损的影响，仅为25.3亿元，同比下降40.40%。船舶行业银行间市场的发债主体主要是国内大中型船企，上述数据的差异反映出规模相对较大的船舶盈利能力的改善高于行业平均水平。

现金流方面，2014年上半年，由于造船完工量同比仍处于下降状态，船舶行业经营活动现金流入量同比下降25.84%至36.27亿元；同期，行业预付款比例仍维持在30%的较低水平，行业整体所需经营垫付资金增加，上半年经营净现金流进一步降低至0.10亿元。船厂投资意愿进一步下降，样本企业投资净现金流处于收缩态势。整体来说，虽然新增订单有所加暖，但在预付款比例较低的背景下，行业现金流仍承压。

债务负担方面，截至2014年6月底，样本企业资产负债率较2013年底小幅增加至70.69%，同时有息债务规模增加，主要是因为在30%预付款比例下，船企交船前需垫付的营运资金大幅攀升，船企普遍增加借款规模来垫付营运资金，全部债务资本经比率有所增加，整体债务负担略有加重。

未来，成熟船型生产周期约12~18个月，首制船生产周期可达2年以上，同时船东可能因阶段性航运行情较差要求推迟交船，新增订单转化成实际完工量并影响船舶企业报表大约有1~2年的滞后期，考虑到船舶企业多采用完工百分比法确认收入，因此要判断短期内船舶行业财务表现需分析1~2年前的订单量、价情况。从新增订单量来看，2012年中国新增订单量2,165万载重吨，2013年新增订单量6,884万载重吨；从船价来看，2012年全年船价均处于下降通道，并于2012年底和2013年上半年达到最低，2012、2013年克拉克松新船造价指数均值分别为131点、128点。若按平均交船期1年来做乐观估计，2012年订单主要集中在2014年交付并于2013年开工、确认收入和利润，那么2013年将是船舶行业业绩最低点，而2014年行业业绩由于2013年新增订单的增长而好转。但实际平均交船期可能超过1年，若按平均交船期2年来估算，2014年将是盈利和现金流低点，而2015年将会有所好转，船舶企业财务表现有望改善。

企业分化：船舶企业因收入结构、经营策略等的不同在盈利能力、偿债能力等方面继续分化，熔盛重工盈利持续恶化；春和集团、舜天船舶财务杠杆很高，需保持关注

各船舶企业财务表现则因收入结构、经营策略等的不同而呈现出明显分化。具体来说，盈利能力方面，第一梯队企业中，中船重工盈利能力保持平稳增长，而中船工业受物流、贸易、工程总包等生产性现代服务业的驱动，收入及利润总额均呈大幅上涨态势。第二梯队企业中：熔盛重工由于完工量大幅下降盈利能力大幅恶化，其2014年上半年利润总额降至-22.40亿元；以船舶修理和改造为主要收入来源的华润大东盈收规模一直不大，2014年上半年在收入下降的影响下利润总额降至-0.17亿元；舜天船舶在船舶主业的带动下收入规模虽大幅增长，但由于毛利率下降，利润总额仍呈快速下滑态势；新时代造船在完工量增长、基数较低的影响下，收入实现大幅增长，利润总额的下降主要是由于营业外收入减少；春和集团则依靠投资净收益的增长实现利润总额的大幅增加。

现金流及偿债指标方面，第一梯队企业经营现金流波动较为明显，其中中船重工2014年上半年因支付其他与经营有关的现金降至-678.84亿元，其当期经营净现金流大幅增加；中船重工随着收入规模的扩大，经营现金流入量大幅增加致其经营净现金改善。第二梯队企业经营现金流波动则相对平缓，其中新时代造船、春和集团经营净现金流有较大幅度下降，分别是因为在预收账款减少、其他应收款增加，本质均为船舶制造垫付的营运资金增加。而熔盛重工、舜天船舶则继续保持经营净现金流出状态。偿债指标方面，截至2014年6月底，资产负债率超过75%的发债企业共有熔盛重工、春和集团和舜天船舶三家企业，其中熔盛重工的资产负债率、全部债务资本化比率分别上升至90.54%和85.49%，债务负担很重，偿债压力很大。

总体而言，船舶企业因收入结构、经营策略等的不同在盈利能力、偿债能力等方面继续分化，其中熔盛重工经营持续恶化，偿债压力很大，需持续关注；春和集团、舜天船舶等资产负债率较高的企业亦需关注。