大宗商品贸易及生产商巨头——嘉能可大起底
2015-10-20 15:28:27 来自:财新网   已有 人参与 发表评论

  近期,大宗商品贸易及生产商巨头——嘉能可斯特拉塔公司(GLEN.L/00805.HK,下称嘉能可)股价一度暴跌,全面引爆债务违约危机。监管机构、银行也开始对大宗商品贸易商的风险敞口进行审查。

 

  一位大行贸易部高管对财新记者透露,8月中旬,中国国家外汇管理局确实进行了窗口指导,要求银行对境内购汇量较大的客户进行限制,这导致部分套利商们的业务一夜之间停掉。“监管控制结售汇交易、打击跨境套利所带来的空方压力,对嘉能可这类现货多头是灾难性的。”上述高管说。

 

  美银美林报告指出,对于以嘉能可为首的大宗商品贸易商而言,虽然不会立即出现流动性危机,但是银行会重新审视贸易融资贷款业务,对这些企业的授信政策也会从紧。据财新记者了解,今年中国商业银行的贸易融资业务也大幅萎缩。以四大行为例,以往每家大行的贸易融资业务均有万亿元规模,截至目前,已经缩水了近三分之一。

 

  9月9日,嘉能可发布削债计划。9月24日,高盛发布报告,预警嘉能可有评级下调的可能。9月28日,嘉能可股价暴跌30%,收68.62便士,跌幅29.42%,市场将其解读为“下一个雷曼”的黑天鹅事件。9月29日,嘉能可股价回升。随后,在资产出售、减产、裁员计划等持续不断的消息刺激下,嘉能可股价持续反弹,截至10月14日,嘉能可收120.00便士。

 

  不仅只有嘉能可。多位业内人士指出,大宗商品市场已持续熊市四年之久,如果大宗商品价格持续下跌,整个行业的流动性风险都将爆发。“托克(Trafigura)、维多(Vitol)、摩科瑞(Mercuria)这些大宗商品贸易商都面临同样的问题。现在是一动就赔,只能熬着。”一家外资银行高管表示。

 

  扩张之路

 

  目前,嘉能可还在不断出售资产以“止血”。“嘉能可处置资产后还能活回来,只不过将从全球第一变成二三流贸易公司了。”前述外资银行人士点评道。

 

  嘉能可是一家总部在瑞士的跨国公司,成立于1974年,是目前全球最大的商品交易商,以交易的隐蔽复杂、公司治理的戏剧性及独特的混业经营模式出名。统治公司20年之久的创始人马克·里奇(Marc Rich),是备受争议的“石油之王”;现任CEO伊万·格拉森伯格(Ivan Glasenberg)从2002年掌舵公司至今。嘉能可于2011年在伦敦及香港两地上市,上市当天伦敦股价飙升至525.00便士。

 

  除了天然气,在大宗商品市场的任何一个领域,嘉能可都能排到前列。根据iFinD金融数据终端显示,嘉能可锌产量占全球份额10.23%,铜、镍、铅占比分别为6.74%、5.19%与2.82%。

 

  嘉能可从1987年起涉足上游产业。随着2008年金融危机之后复苏的大宗商品牛市,嘉能可加速并购步伐,纳入多个金属矿产、油田、煤矿等资产,完成了从轻资产贸易商向上游矿产资源重资产模式的转变,获得了对铜、锌、钴、镍、煤炭、石油的较强控制力。

 

  2008年,嘉能可完成对哈萨克斯坦最大金矿Vasilkovskoye 40%股权和加拿大铜钴矿Katanga 74%股权的收购;2011年的IPO进一步为融资、换股和并购铺平了道路;2012年嘉能可收购了淡水河谷在欧洲的锰铁合金业务和加拿大粮食加工商Viterra;2013年通过换股的方式,完成对全球第四大矿业公司超达(Xstrata)的超级大并购后,嘉能可一举跃居全球第四大铜矿生产商;2014年,嘉能可斥资13亿美元收购了专注非洲市场的石油生产商Caracal,并提出收购力拓的意向,但被回绝。

 

  除了对铜的影响力,嘉能可还是全球第一大的钴、锌生产商,以及全球最大的海运动力煤出口商。从“贸易+自产”的交易总量看,嘉能可的锌、铜、钴、镍在全球市场占比分别为35%、19%、18%和15%。

 

  多位市场人士指出,从贸易公司发展路径看,不占有资源、仅靠走流量,是没有未来的。嘉能可收购资产本身没错,只是购买资产的时候,正好迎来经济下行通道。一位证券公司大宗商品资深分析师亦指出,“从战略上看,收购资产没问题,不过在艰难时候放大了自己债务,相当于底部加杠杆。”

 

  密集的上游资产收购,使得嘉能可固定资产占总资产的比重持续提升,从2008年的10%左右,到2014年的40%以上;同时不断攀升的还有存货占流动资产的比例。嘉能可通过控制伦敦金属交易所(LME)仓库、囤积金属库存,从而进行库存融资的业务模式,因此对铜、锌、镍、煤炭等价格的风险敞口不断加大。在嘉能可控制的资产中,铜占比较大,这令其风险敞口对铜价最敏感。此外,由于嘉能可的实物资产位于全球各地,公司对各国货币汇率变动的敏感性也在增强。嘉能可公告显示,铜价和外汇汇率若分别发生10%的变动,将带来13亿美元、15亿美元的损失。

 

  对此,安信证券评论指出,嘉能可从轻资产到重资产,经营杠杆逐步提高。“这在大宗商品价格上涨的情况下是公司业绩增长的加速器,一旦大宗商品价格和监管环境逆转,则成为加剧业绩恶化的掘墓人。”

 

  债务危机

 

  嘉能可更紧迫的问题在于,转口构造贸易大幅收缩后,如何处置手中大量现货库存——价格还在下跌;抛售会引起市场恐慌。嘉能可最大头寸是铜,且占有全球最多的锌锭库存,镍和铝也是大户。“上海保税区至少三分之一的库存都是嘉能可的。”一位外资银行高管对财新记者表示。大宗商品价格持续下跌,是嘉能可债务加剧的根本原因。

 

  进入2015年以来,嘉能可盈利能力快速下滑。公司财报显示,截至2015年6月末,净负债近300亿美元。标普将可变现库存指标折算后,认为嘉能可调整后的净债务为280亿美元。

 

  嘉能可在下行期间逆势加杠杆,收购大型资产,加重了现金流负担。“质押物以上游资产为主,其价值据大宗商品价格而定,现在大宗商品价格下跌,银行肯定要求增收保证金。”前述外资银行人士说。

 

  此外,嘉能可债务的加重,也有对市场判断失误的可能。多位业内人士指出,2014年拥有大量现货镍的嘉能可,还在做多镍的头寸,没想到市场出现了镍的替代品,镍价格就一直在市场底部,嘉能可损失增加。

 

  高盛的研报测算,截至2015年末,预期嘉能可的总债务规模约900亿美元,其中包括中长期借贷债务约360亿美元、短期借贷债务约120亿美元、应收账款等约250亿美元。

 

  值得注意的是,嘉能可短期偿债压力更大。安信证券指出,嘉能可在2015-2016年面临154亿美元集中性偿债压力,公司流动性面临巨大挑战,其中2015年到期债务16亿美元,2016年到期债务138亿美元。

 

  10月6日,嘉能可公布资金情况说明,表示新增了短中期的资金来源,包括34亿美元还未使用的双边银行贷款、12亿美元可变现库存、25亿美元配股筹得资金等,再加上短期可用资金等,偿债压力不大。

 

  10月7日,美银美林发布报告,估计嘉能可牵涉所有金融机构的总敞口可能高达1000亿美元,且大部分为无抵押的贷款。该报告指出,总敞口包括债券、循环贷款、担保贷款及信用证四部分,嘉能可有约350亿美元债券、约150亿美元循环贷款、约10亿美元担保贷款及约500亿美元信用证。

 

  一般而言,嘉能可的总敞口主要为信贷敞口及交易敞口。一位大行贸易部高层对财新记者指出,信用证等被纳入了银行的授信额度,嘉能可的信贷敞口应不到200亿美元,美银美林的数据“庞大到不可思议”。

 

  嘉能可的交易敞口是未知数。嘉能可表示,总库存236亿美元,其中已签订销售合同或套保的库存价值达177亿美元,不存在抛售压力;同时,截至10月6日,金融衍生品总资产38亿美元,总负债53亿美元,敞口规模仅15亿美元。

 

  前述大行人士指出,嘉能可持有大量无法对冲的煤、钢铁等,这些商品价格持续下跌,也会进一步加剧其债务危机。“这类企业的利润主要不依靠衍生交易,最需要担心的还是信贷违约风险。”嘉能可一旦遭遇降级,很有可能影响银行对其授信额度及融资成本;是否降级主要看嘉能可的偿债能力。

  

嘉能可

  美银美林认为,嘉能可如被评级机构降一级,银行会收紧至少一半的授信敞口额度。目前,标普对嘉能可评级是BBB,穆迪的评级是Baa2,展望均为负面。

 

  高盛的压力测试是,在外汇汇率不变的情况下,如果铜等有色金属价格继续下跌5%,嘉能可很可能无法维持BBB的信用评级。高盛预测,铜价将由2015年的5392美元/公吨降至2016年的4835美元/公吨。目前,LME铜已经在5300美元/公吨下方徘徊多月。

 

  嘉能可的敞口也影响银行自身的贷款状况。美银美林报告指出,14家亚洲银行的信贷敞口共42亿美元,其中,中国银行涉及1.4亿美元,澳大利亚国民银行5.2亿美元,澳新银行和日本瑞穗银行分别涉及4.7亿美元,渣打银行和汇丰银行分别涉及3.4亿美元等。

 

  如何止血

 

  大宗商品暴跌之后,矿山现金流骤减,贸易风险加大,面临严重偿债压力的嘉能可必须断臂求生去杠杆,收缩战线。9月7日,嘉能可宣布了一系列巩固资产负债表的措施,总额达102亿美元,目标是要把截至今年上半年295.5亿美元的净负债,到2016年底减少至200亿美元。债务削减计划比8月披露半年业绩时的270亿美元更进一步。

 

  尽管嘉能可度过了最危机时刻,但仍然存在种种隐忧。“公司能否顺利度过流动性危机,关键看是否会开启恶性循环,这仍需进一步观察。”安信证券齐丁等分析师在10月8日发布的报告表示。

 

  债务处置计划包括:增发股票融资25亿美元(其中78%由花旗和摩根士丹利承销、22%由高管购入),推迟发放2015年年终和2016年中期股息(共24亿美元),通过出售库存和降低贸易规模等方式削减15亿美元的运营支出,出售价值20亿美元的部分贵金属、农业和基础设施等资产的权益。此外,还计划关停Katanga和Mopani两个非洲铜矿的产能18个月,这将减少40万吨阴极铜产量。

 

  对于上述措施的“组合拳”,安信证券认为,难度最大的就是增发股票和出售资产。嘉能可能否顺利度过流动性危机,目前看来还存在较大不确定性:一方面,大宗商品价格是否还会进一步暴跌,导致经营现金流恶化;25亿美元的增发是否顺利,还要看公司股价是否会企稳;公司债券信用评级是否会下调,从而使其举债成本上升,甚至贷款可得性下降。另一方面,出售贵金属、农业资产能否在合适的价格顺利套现、是否需要进一步贱价出售部分核心优质资产。此外,收缩营运资产时,抛售库存会否引起大宗商品的供应压力,导致进一步杀跌。值得注意的是,截至2015年6月30日,嘉能可已经对大部分出售的库存锁定了售价,或进行了套保,这部分占库存75%左右。

 

  安信证券指出,这些风险“其实仍具有较大不确定性,很大程度上取决于大宗商品价格和股票、债券市场的情况,也很容易暴露在做空势力面前被恶意杀跌,从而陷入恶性循环”。

 

  在市场的悲观情绪当中,嘉能可股价在9月的最后一个星期下探到历史最低位。公司在9月29日发布了稳定市场预期的声明,称公司已采取积极措施,应对目前所承受的大宗商品市场状况,公司保持稳健的运营和财务情况,有正向的现金流和良好的流动性,“绝对没有偿付能力的问题”,且有足够的信贷便利。

铜价低位徘徊1

  嘉能可今年已经陆续出售资产回收资金,8月完成了Tampakan铜矿项目、Falcondo镍矿业务及Sipilou镍矿项目权益的出售,所得款项约为2.9亿美元。9月下旬还以800万美元出售了巴西的Araguaia镍矿资产。近日,嘉能可又宣布了两项计划来巩固“止血计划”的进展。10月9日,嘉能可发布公告称,为了在锌价和铅价处于低位时保护锌矿储量的价值,公司将澳大利亚、南非和哈萨克斯坦的含锌矿产量减少50万吨,这将占到嘉能可年产量的三分之一,当日LME三个月期锌期货飙涨10.28%,报收1851美元/公吨,创8月11日以来最高收盘价。10月12日,嘉能可称其可能出售澳大利亚Cobar铜矿和智利Lomas Bayas铜矿的全部股权,因为有数个潜在买家主动提出了收购意向,将会采取竞价的方式出售。

 

  转口贸易套利萎缩

 

  今年以来,银行贸易融资业务直线下降。部分银行在年初主动压缩相关业务,包括钢、煤、铜及石油贸易类贷款,原因既有2014年大宗商品价格暴跌的惨痛教训,也有因虚假贸易太多而主动提升风险偏好。

 

  更为重要的原因是,转口构造贸易业务的突然大幅收缩,这也导致嘉能可股价的下跌。多位业内人士对财新记者透露,8月12日左右,中国外管局确实对银行进行了窗口指导:一、要求对境内购汇量较大的客户进行限制;二、限制大额购汇的远期产品等;三、限制NRA账户(境内银行为境外机构开立境内外汇账户)。“每一步循序渐进,堵死了转口贸易套汇活动。”

 

  “监管要求,加强对大额购汇客户的审查,大额购汇的客户一般都跟构造贸易有关。”前述人士透露,中国外管局多次遏制构造贸易跨境投机交易行为,但这一次最为严厉,“银行的真实性审查强了很多”。

 

  8月11日,人民币兑美元汇率中间价为6.2298元,较前一日下调1136个基点,贬值1.86%;较前一日收盘价6.2097元贬值200个基点。8月11日到13日,人民币兑美元汇率中间价均跌,是时市场认为人民币贬值通道已悄然打开。“人民币中间价突然下跌,汇率波动加剧,出现新的套汇机会,监管机构进行窗口指导,套汇活动受到限制,构造贸易首当其冲。”一家商业银行上海自贸区分行的人士对财新记者说。

 

  中国外管局管理检查司张旻和陈孟于2013年曾撰文指出,构造贸易是基于融资套利、粉饰业绩、税收筹划等目的,通过关联公司进行交易的一种非正常贸易行为。与一般的虚假贸易不同的是,构造贸易以表面合规的形式掩盖交易的真实目的。

 

  融资铜是最为典型的一种构造贸易活动,基本为银企联手。2012年底,市场估计上海保税区铜库存高达100万吨。融资铜有多种形式,类似手法也出现在粮油、黄金、电子设备、铁、镍几乎所有商品品种上。实质上是国内购汇、境外结汇,构造贸易背景,在国内购汇赚了差价。比如,一家在内地做国际贸易的中国企业,控制两家境外关联公司,从香港买货,进行购汇;货物直接从香港卖到其他国家,进行境外结汇;整个环节资金一进一出,但在内地没有真实的货物流。

 

  “转口贸易不是谁都能做的,体量大的企业才能做转口贸易,小的或民营的贸易企业想参与,就从嘉能可这类跨国贸易巨头买一批货,形成闭环式贸易链条。”一位人士指出,嘉能可先把价格压低,抛给国内贸易商,贸易商再通过前述流程,套现及套利资金。

 

  “嘉能可大量的现货头寸都是给这类中介商套现用的,现货没有做对冲,监管要求一收紧,有的中介商一夜之间就停掉了,嘉能可就成为了净多头。”业内人士提醒,嘉能可是这种“击鼓传花”游戏的第一棒,但没有想到最后一棒也掉到了自己手中。■

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嘉能可 大宗商品 
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