马士基集团2月8日发布2016年财报，总营业收入355亿美元，实际利润7.11亿美元，扣除非经营性损失后的利润为-19亿美元，投资资本回报率负2.7%，可支配现金流负2900万美元。

　　注：非经营性损失来源于资产减值，其中马士基石油钻探资产减值14亿美元、马士基供给服务资产减值12亿美元，总体税后资产减值达28亿美元(2015年26亿美元)。可类比中远与中海合并后，旗下两大上市公司中远海控和中远海发在2016年的非经营性收入和损失对年报的影响。说到底都是财务技巧，事实上马士基2016年主营业务并未亏损，而是赢利7亿多美金。

　　非经营性损失明细：

　　(1)2016年4月，马士基石油宣布将于2018年10月关闭位于丹麦北海的Tyra East和Tyra West两大天然气田，一次性计入2016财年资产减值。

　　(2)2016年7月，马士基石油与卡塔尔石油公司共同开发卡塔尔Al Shaheen油田的合约将于2017年7月到期，同样被计入2016财年资产减值。

　　(3)2016年9月，马士基石油与荷兰皇家壳牌洽购原BG Group部分北海资产，涉及金额近20亿美金。

　　需要重点关注的是如下三个核心指标：总营收、可支配现金流和投资回报率。相比2015年，总营收下降12%，在2016年航运业总体疲软的大环境下，这一数字优于行业平均水平;可支配现金流从66亿美金下降到2900万，说明马士基现金流并不充裕，收购汉堡南美之前宣称的“手握150亿美金现金”应包括90亿左右银行授信和企业债融资，这一融资成本不可忽视;投资回报率为负，虽然全行业亏损，但这一指标意味着大股东可以有其它选择——与其守着重资产、低回报率的航运业，不如存银行(当然国外银行可能不但不付利息还收管理费)?

　　* 股权回购支出4.75亿美元，股息分红支出10亿美元，新增金融租赁支出9.47亿美元，收购Grup Marítim TCB的交易产生净计息债务4亿美元，出售丹斯克银行股权获得4.82亿美元，受上述因素综合影响，集团2016年净计息债务增加至107亿美元(2015年78亿美元)。

　　——解读：虽然投资回报率为负，但股息收入并不低，按照马士基2000万股股本核算，每股分红派息达到50美元一股，以每股11500元计价，股息率3%;如果算上2016年股价上涨的40%，一年综合回报率达到43%，比买中远海控(SH.601919)靠谱。

　　参照美国5%左右的年融资率，107亿美元的净计息债务意味着利息支出将达到5亿美元。人生何处不是坑。

　　* 马士基航运2017年实际利润与2016年相比预计将实现超过10亿美元的增长，即达到17亿美元，主要原因在于集团于2016年11月将核心业务拆分为运输与能源板块后，资产减值已一次性计提进2016财年，2017年只要不发生系统性风险，撇开能源板块，新马士基集团17亿美金盈利可期。

　　——解读：如果马士基CEO索伦*施可儿先生的计划顺利实现，能源板块在2017年整体出售或出售部分股份，则预计将为集团带来30亿美元的非主营收入，实际利润达到47亿美金(试想2016年A股某上市公司卖北京一套房就能扭亏);如果在2018年或之后完成交割，则不影响2017年赢利17亿美元的预测。

　　排除待字闺中的能源板块，且忽略丹马士每年几千万美金的利润，赢利17亿美元意味着在2016年基础上，马士基航运必须额外创造10亿美元的利润。按照马士基官方给出的如下影响因素，完成这一目标只需平均海运费相对于2016年上涨100美元/FFE。

　　100美元多吗?不多。上涨100美元难吗?有点难。

　　一. 行业集中度进一步上升，供需失衡持续加剧

　　三大联盟已经控制了全行业90%以上的运力，世界前五大船公司的运力也占到了七成以上。2017年全球集装箱运输需求预计将增长2%至4%，但算上待交付船舶将迎来高峰(包括推迟造船订单)，运力增长预计10%~15%，供需失衡10%左右。好在马士基带头已宣布推迟9艘14000 TEU船舶的交付，将对2017年现金流产生积极影响。不知道目前其它最大两位买家、分别手持20多艘3E级船舶订单的MSC和COSCON是否会跟进。

　　二. 三大联盟三足鼎立，欧美干线面临激烈竞争

　　2017年4月Ocean Alliance和THE Alliance都将正式运营，届时在欧美航线上马士基将面临左右夹击。所以马士基打乱原计划，提前将汉堡南美部署进北欧和南美航线，增加战略纵深。

　　近期行业内布局频频。先是马士基与阿里巴巴共建“舱位宝”，再有中远海调整工作分配、集团副总黄小文全面主持集运业务和上市公司工作，达飞换帅、主导近年来集团具体运营和几起并购的少帅鲁道夫接任集团CEO，私募火线入股阳明，中远海与马士基共舱非洲线，马士基董事长拉斯姆森辞职，腾讯与招商局合作物流，2017年航运业少壮派上位、外部资金涌入，山雨欲来风满楼。

　　三. 三大巨变不可忽视，极有可能变成“黑天鹅”

　　(1)中远海并购悬而未决。兼并OOCL的绯闻也好，收购马士基能源的谣言也罢，甚至排除与马士基在2M外共舱的可能性，万众瞩目下，中远海泰山崩于前而不变色，麋鹿兴于左而目不瞬，只有两种可能：一是神运的确无意、专心做好整合期磨合，二是成竹在胸、静待最佳时机，然后制利害、可以待敌。引而不发，发必如乳虎啸山、百兽震恐，如蛰龙苏鸣、啸声窜天。

　　或连横或合纵，是敌是友，相信资本自有解读。这几年看得最多的就是化敌为友、握手言和，滴滴快车，58赶集，去哪儿携程，滴滴优步。。。

　　(2)互联网+航运方兴未艾。打败大象的往往不是狮子，而是蚂蚁。互联网是把双刃剑，马士基与阿里巴巴合作的“舱位宝”，有可能成为马士基称霸未来十年的法宝，也可能同时打开了这个传统行业的潘多拉盒子。

　　按照马士基公布的未来三年规划，数字化被提高到战略层面，与阿里巴巴的合作尝试被认为是开山之作。一旦模式成熟，为了抢占先机，马士基和阿里巴巴必将同步在短期内快速复制——马士基会将互联网性质的代理商群体孵化到可观的规模，而阿里巴巴会与其它船公司建立类似合作，都形成一对多的关系。全新的生态系统将应运而生，创世无外乎此。

　　另，Amazon已率先成立NVO，可以预见在接下来的两年必将迎来互联网公司涉足航运业的高峰，比如京东、苏宁易购等。基于成熟的自有物流、仓储和平台沉淀的海量客户，互联网企业已具备打通国际贸易供应链的能力。格力都去造汽车了，美的难道不会把物流外包给京东吗?

　　最晚不过2018年，互联网货代将占到行业2~3成的箱量。如果你在探索公司转型，这可能是一个很大的风口。

　　(3)特朗普何时会掀起贸易战?马士基CEO索伦施可儿先生已表达了对此的担忧。马士基天不怕地不怕，就怕特朗普对中国反倾销。

　　* 马士基集团预计2017年实际利润高于2016年(7.11亿美元)。集团2017年项目资本总支出预计在55亿至65亿美元之间(2016年50亿美元)。

　　——解读：2016年收购汉堡南美花费40~50亿美元现金，2017年的55~65亿美元所为何事?马士基已公开宣布将未来投资倾向性配置运输板块，不排除2017年仍有一起并购发生。标的会是谁?

　　* 海运及物流业务板块预计实际利润超过10亿美元。由于集装箱运价逐步回升，马士基航运预计实际利润与2016年相比将实现超过10亿美元的增长(2016年亏损3.84亿美元)。

　　——解读：四大影响因素里，石油/燃油价格是非可控因素;比较集装箱运费和货量的影响，要实现额外10亿美元利润的增长，上涨100美元/FFE 运费显然比增加100万FFE货量容易。要知道，马士基总体的运力加上汉堡南美也才300多万FFE。

　　所以可以预见，2017年马士基将以空间换时间，不惜牺牲部分货量来支撑运费。并且，损失的部分货量在挤到Ocean Alliance和THE Alliance后会有回流效应。

　　如果其它两大联盟形成一致预期，在经营压力下对海运费的调整达成某种程度的默契，好比高手比武必先试探几下，则全年均价$1800的目标可期。如下图：

　　* 海运及物流业务板块的其他业务单元(马士基码头、丹马士、马士基拖轮与海上救助以及马士基集装箱工业有限公司)预计2017年实际利润与2016年持平(2016年5亿美元)。能源业务板块预计2017年实际利润在5亿美元左右，马士基石油预计将成为该利润的主要来源。

　　——解读：一块爹不疼、无伤大雅，一块娘不爱、待价而沽，按住不表。

　　说了这么多，2017年我们的机会在哪里?一个中心：去人力化。两个基本点：建立数据平台，覆盖终端工厂。诗曰：

　　两耳不闻并购热，

　　一心做货敞开接。

　　忧国忧民应忧己，

　　一蓑烟雨任货虐。